北京哪家医院治疗白癜风最专业 https://disease.39.net/bjzkbdfyy/250521/v9vidb4.html（报告出品方/作者：东方证券，赵旭翔、吴丛露）
华润万象生活：“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出
“商管+物管”稀缺标的，竞争站位突出
背靠央企旗舰，“十四五”迭新而行。公司系世界强央企华润集团旗下地产业务旗舰华润置地的附属子公司，始于向华润置地开发或持有的住宅、购物中心、写字楼项目提供物业管理及商业运营服务，并随着母公司发展而逐步壮大。公司于年正式注册成立，年12月于港交所挂牌上市，致力于打造“全业态、全客户、全产品与全服务”的城市品质生活服务平台，年公司发布“十四五”战略规划及全新品牌体系，年公司纳入恒生指数成份股。
“2+1”业务模式独具特色，竞争站位突出。公司聚焦于物管、商管两大主营业务与大会员体系一体化发展的“2+1”业务模式，持续打造“空间-客户-资源”闭环，其生意模式具备平台及生态属性，构成公司区别于单一物管或商管公司的最大特色，也是公司长期竞争力所在，其中：物管业务：包括住宅及非商业物业的基础物管服务以及开发商增值服务、社区增值服务；商管业务：包括购物中心及写字楼的商业运营服务、物业管理服务，及购物中心分租服务；大会员体系：整合体系内外优质资源，实现跨业态客户交叉引流并延伸权益体验，最终实现优质客户、资源的集聚，强化公司平台及生态体系。
管理团队经验丰富，重视员工激励与梯队建设
管理团队为华润系老兵，行业经验丰富。公司核心管理团队均来自母公司华润置地，普遍在华润体系内任职逾18年，商管及物管行业经验丰富。公司董事会主席李欣先生兼任华润置地董事会主席，统筹制定公司战略，与母公司高效协同并进；总裁喻霖康先生长期分管华润置地商业地产业务，副总裁魏小华、助理总裁郭瑞锋等高管亦在商管行业长期深耕，其余高管也具备丰富一线管理经验。公司管理层构架合理，兼顾了战略层面的连贯执行和业务上的高效协同推进。
员工激励到位，持续增厚人才储备。对于轻资产管理公司而言，好团队是重要资产和核心竞争力。公司积极探索并不断完善市场化激励机制，上市阶段突破国企长效激励方式实施员工购股计划，覆盖中高层及技术骨干人；关键岗位薪酬激励强化业绩导向，同时针对商业及物业外拓优质项目、物业费清欠等制定专项激励，激发一线员工积极性。人才梯队建设方面，公司分层分级设置一系列人才培养项目，如商管针对门店店总、门店部门负责人、专业骨干等不同梯队设置“万象将才”、“万象英才”、“万象优才”等后备培养计划，以支撑公司规模扩张的速度与质量。
业绩兑现高增长，盈利能力持续提升
业绩维持高增速，盈利能力持续提升。公司年实现营收88.8亿元，实现核心净利润17.0亿元，-年营收/核心净利润CAGR分别达29.8%/90.0%。利润增速远高于营收增速，主要源于高毛利的购物中心/写字楼商业运营服务分别于年初/下半年开始确认收入，以及各项业务毛利率的稳步改善，带动公司整体盈利能力提升。H1公司营收/核心净利润分别为52.8/10.4亿元，同比增速分别为31.5%/33.5%，业绩逆势延续高增速，整体毛利率/核心净利率进一步提升至31.7%/19.7%；若还原疫情租金减免影响，则核心净利润同比增长49.3%，核心净利率提升至21.4%。
分业务看，住宅物管是公司主要收入来源，H1完成禹州物业、中南服务两宗大型收并购并实现并表后，住宅物管营收占比提升至63.6%；购物中心商业运营及物业管理服务则贡献了公司主要的毛利，-年毛利占比在48%以上，H1仍维持43.2%。
物业管理规模步入行业前8，商管规模质量俱优。截至H1，公司全业态物管合约/在管面积分别为3.4/2.6亿平米（包含购物中心及写字楼物管），管理规模均位居行业第8，其中在管住宅及其他非商业物业项目个，对应在管面积2.4亿平米。同时，公司为74个已开业购物中心提供商管服务（含2个商业分租项目），在管面积约.4万平米，公司亦为24个已开业写字楼提供商业运营服务，在管面积.2万平米。
应收账款控制得力，现金流表现优异，三项费率持续降低。公司-H1应收账款周转天数处于31-54天区间内，处于行业绝对低位；年末公司净现比达1.33，维持行业较高水平，盈利质量高。公司-H1三项费用率高于33家样本上市物企以及其中10家大型物企均值，但整体降幅明显，反映公司运营效率持续提升。
商管：高筑资源与能力壁垒，长坡厚雪迎来高确定性成长
商管第一品牌，坚持高质量的规模增长
聚焦高端品质赛道，万象系商业三大核心产品线享誉全国。年12月公司正式发布商管万象城、万象汇、万象天地三大核心产品线，持续打造“中国商业运营管理第一品牌”。其中，万象城偏向于城市级高端大型综合体项目、定位城市商业制高点，规模体量大，自年首开深圳罗湖万象城取得巨大成功，已经走向全国，成为高端商业的典范，是唯二能与港资匹敌的内资品牌；万象天地属于年轻潮流的“街区+Mall”模式，年首开深圳万象天地以来逐步发展为现象级潮流商业IP；万象汇则为中高端区域性商业中心，近年随着北京清河万象汇等老项目迭代升级，以及贵阳万象汇、深圳万象前海等新开项目亮眼表现，产品力及品牌认可度快速提升。万象系商业已经成为中国知名度最高、最受认可的购物中心品牌之一。截至H1，公司在营购物中心74座（72座为管理输出模式，2座分租模式），包括29座万象城、36座万象汇、2座万象天地，总GFA达万方；年底在营购物中心达86座，我们统计三大核心产品线预计扩充至30座万象城、41座万象汇、4座万象天地，根据公司开业计划，总GFA预计达万平。
深耕高能级城市，聚焦中大体量TOD项目，网格化布局“一城多汇”、“多城多汇”优质标的。我们统计年底公司在营项目中一二线城市项目数量占比约77%，TOD项目数量占比约52%，平均单项目体量预计达10.8万方；全年新签约13个第三方项目中，一二线城市项目、TOD项目数量占比均约为85%，平均单项目体量约9万方。此外，公司长期坚持城市深耕，截至H1末，公司于深圳、杭州、北京、上海、沈阳等累计16城实现“一城多汇”或“多城多汇”网格化布局。我们认为，公司坚持高质量的规模增长，在手资源及项目拓展聚焦高能级城市核心地段中大体量TOD项目，先天在辐射能力、客流导入、客群购买力、品牌组合空间等方面具备优势，在商业资产供给过剩、存量竞争激烈的背景下，能够极大提高开业成功概率、缩短培育周期，同时后期成长性更强、业绩天花板更高，亦为公司在项目服务周期内商管费的持续增长奠定良好基础。而公司在城市深耕策略下发力“一城多汇/多城多汇”网格化布局，则有助于扩大公司在本地的品牌影响力，在后续项目拓展、招商、联动推广营销、会员共享运营等方面发挥规模效应优势，同时亦可降低规模扩张带来管理能力摊薄的风险。
强大资源禀赋加持，深筑重奢护城河
坐拥国内最优质的租户品牌资源，国际奢侈品在内地第一大合作商。截至年末，公司已建立横跨奢侈品、快时尚、餐饮、教育及娱乐在内的逾个全球及中国零售品牌网络，合作店铺数量超过18个，其中国际奢侈品品牌逾个、合作店铺数量逾个，保持行业第一。截至H1末，公司合作的国际奢侈品牌数量和店铺数量进一步扩充至+/+，品牌资源优势进一步扩大。我们统计了Hermès、LV、Dior、Gucci等头部奢侈品在内地的精品店落位情况（不含免税店、快闪店、奥莱店、机场店及部分高化等单品类店铺），其中落位在万象城的精品店数量占比约2成，为行业内最高。单项目视角来看，公司旗下深圳万象城、沈阳万象城、杭州万象城、深圳湾万象城、厦门万象城等典型重奢场的奢侈品牌覆盖度亦不逊于SKP以及恒隆、太古等港资旗下标杆项目。这意味着对运营服务要求严苛的奢侈品牌商对公司资产和能力的认可，也为公司提升品牌影响力、获得更多优质租户资源奠定了坚实基础。
重奢场数量行业第一，协同华润置地实现核心资源卡位。年底公司在营8座重奢万象城（深圳罗湖、杭州、沈阳、南宁、重庆、厦门、天津、深圳湾），重奢场数量位居行业第一；上半年公司新开业武汉、福州、海口3座重奢万象城，年末在营重奢场增至11座，进一步巩固重奢领导地位。此外，近年来公司协同华润置地积极布局高能级城市核心商业项目，抢占潜在重奢资源。根据我们统计，公司于兰州、西安、重庆、三亚等地储备重奢/准重奢项目（包括华润万象已签约项目及华润置地已获取项目）近10个，另外考虑目前在营的个别非重奢万象城有机会2~3年内完成提档升级（如济南万象城已引入Balenciaga），预计年公司在营重奢场有望达15~18座，较年底翻倍，届时公司重奢市场份额预计进一步提升。
得益于高价值“人”、“货”、“场”资源的长期积累与深度绑定，公司持续拓宽重奢护城河。
“场”——重奢品牌往往严格控制开店指标，单品牌在单城市的门店数量普遍存在天花板，因而选址优中选优，仅布局地段核心、规格档次高、经营能力强的购物中心，此类项目本身具备稀缺性，公司在手资源已建立起先发优势。此外，公司与奢侈品牌长期成功的合作形成了深度信任关系，也构成未来持续合作的坚实基础；
“货”——奢侈品牌往往具备集聚效应，并引领购物中心整体租户组合的迭代升级。以重庆万象城为例，年Hermès重庆首店的入驻，带动后续Balenciaga、Chloé、PRADA、Burberry、Cartier、BVLGARI、TIFFANY等奢侈品牌相继落位以及整体品牌组合升级，助力重庆万象城年零售额突破50亿元，超越体量逾38万方的重庆时代天街跻身重庆第一，-年租金收入CAGR亦高达21.5%，位居体系内重奢万象城之首；
“人”——高端Mall+奢侈品牌矩阵的稀缺属性吸引全市乃至全省高净值客群，此类客群价格敏感度低、消费目的性强、受经济周期影响较小，可为重奢购物中心贡献稳定业绩。公司在重奢赛道长期且广泛的布局积累了相当体量的高净值会员，并围绕其在圈层、体验等方面的高阶需求，持续打磨高端会员服务，如黑金VIP会员可享受专属客户经理1对1陪购，尊享停车区及休息区，下午茶及私宴等定制活动，乃至马术、酒店、母婴护理等异业权益，持续增强会员归属感及会员粘性。不断扩大的高忠诚度、高购买力会员客群亦构成了公司争取高价值品牌租户的竞争优势。
从业绩角度看，重奢购物中心强者恒强，成长性和抗风险能力俱佳，业绩天花板高。根据公司公告，、年在营8座重奢场零售额同比增速分别达20.3%、39.7%，年租金收入增速达32.7%，经营韧性和疫后恢复能力凸显。拉长周期看，其中运营5年以上的5座重奢场及运营10年以上的3座重奢场在-年的租金收入平均CAGR分别达15.2%、16.1%，表明公司旗下重奢场即便在成熟期亦具备较强成长性。第三方机构统计的典型项目-年零售额数据看亦显示出重奢万象城头部效应显著，同时单体业绩天花板并不明显，其中深圳罗湖万象城年零售额已达亿，公司商业年刊最新披露杭州万象城年零售额已突破亿，我们认为公司旗下更多重奢万象城未来有望突破百亿零售额，租金收入、EBITDAMargin以及公司运营期商管收费具有充足成长空间。
我们看好境内奢侈品消费短期修复及长期扩张的趋势。
短期来看，跨境游恢复对境内奢侈品消费的影响预计有限。重度消费者占据奢侈品消费主要市场份额（根据贝恩公司报告，年全球头部约2%的客户贡献了约40%的奢侈品销售额），而得益于过去三年奢侈品牌在中国大力投资以提升服务体验，料VIC客群的消费习惯不会轻易改变。此外重启跨境游或对奢侈品牌全球定价策略起到推动作用，预计奢侈品消费外流的影响相对可控。贝恩公司预测年中国境内个人奢侈品市场规模同比下滑约10%，随着消费者信心恢复，预计年中就将重回年的水平。
长期来看，国内中高收入人群规模仍在扩大，消费升级的基本逻辑不变。根据贝恩公司预测，到年国内中高收入消费者数量预计翻番，将为国内奢侈品消费扩张提供强力支撑。而奢侈品消费相对更强调体验，预计线下零售渠道仍将是主流，也赋予了重奢购物中心更强的抵御电商冲击的能力。
重奢赛道寡头竞争格局下，我们预计公司重奢业务将持续发挥购物中心业绩压舱石作用，看好公司强大资源禀赋兑现高确定性成长。我们估算-年公司在营重奢场零售额占比约42~44%；考虑到重奢场租售比或略低于公司在营购物中心均值，估算年重奢场租金收入占比约39%~41%，假设重奢场平均EBITDAMargin较购物中心整体均值高10pct，则重奢场EBITDA占比约46~48%，可见重奢业务构成公司购物中心业绩压舱石。考虑到重奢赛道壁垒高筑，我们认为未来仍将呈现寡头竞争格局，随着重奢场头部效应持续演绎，近年来公司协同华润置地对核心资源的卡位预计将兑现高确定性成长，亦有望进一步扩大公司商管品牌的影响力。
商业运营能力行业顶尖，多元联结构建非凡生态
购物中心业绩领跑行业，经营持续提升
购物中心经营业绩向好，零售额、租金收入、经营利润率等核心指标稳步提升。年公司在营71座购物中心实现总零售额亿元，其中27座购物中心零售额排名当地第一，54座购物中心排名当地前三，零售额同比及同店增速分别达43.8%、39.5%，远高于全国TOP购物中心平均29%的零售额增速；实现总租金收入亿元，同比及同店增速分别达35.7%、29.5%；在营购物中心EBITDAMargin高达60.9%，同比及同店分别提升9.9、11.2pct。购物中心经营业绩的提升，一方面促进公司扩大品牌影响力、取得业主信任、加速第三方优质项目拓展，另一方面为公司基于租金收入和经营利润的商管收费持续增长奠定良好基础。
疫情影响下凸显强劲经营韧性。H1疫情拖累下，公司通过“抢市场、抢资源、抢政策”实现平均出租率逆势提升0.1pct，维持97.0%的行业高位，在营项目零售额同比及同店增速在疫后迅速复苏，上半年累计零售额同比及同店增速仍实现6.6%、-4.3%，卓越的运营能力持续拉开与竞品间的业绩差距，公司排名当地零售额TOP1/TOP3的购物中心数量及占比均进一步提升。而得益于行之有效的“降本、提质、增效”精益管理，公司上半年还原租金减免影响后的租金收入同比及同店逆势增长16.7%、6.7%，EBITDAMargin同比提升1.6pct至65.5%，同店亦提升2.8pct，彰显强劲运营实力和抗风险能力。
新开业项目表现亮眼，市场反响热烈。年公司新开13个项目(含1个新分期)，平均出租率达98%，首进品牌数量占比达26%，开业首年平均EBITDAMargin达31%，其中北京西单更新场、深圳万象前海等明星项目凸显公司产品创新能力。年新开业15个项目，包含4座万象城（其中3座重奢场）、2座万象天地、8座万象汇及1个非标项目，在严峻外部条件下，凭借高水准的定位、首店引入、IP与记忆点打造，收获极佳市场
